5 глава. Секьюритизация как инновационный механизм финансирования лизинга
В этой главе читатель познакомится с теоретическими основами и моделями секьюритизации лизинговых активов – классической и синтетической. С учетом критического анализа мнений отечественных и зарубежных авторов формулируются цели проведения сделок и мотивация для основных участников. Предлагаются алгоритмы периодизации этапов проведения сделок и трансформации функций лизингодателей. Рассматривается ряд правовых требований, регулирующих сделки в части уступки денежных прав, залога, эмиссии ценных бумаг. Приводится определение автора секьюритизации лизинговых активов. Состоится знакомство читателя с принципиальной схемой и концептуальным авторским подходом к оценке секьюритизируемых при лизинге активов, с требованиями, которые должен учитывать проектант при структурировании сделок.
5.1. Теоретические аспекты секьюритизации
Секьюритизация лизинговых активов состоялась главным образом на стыке применения четырех финансовых инструментов – кредитования, лизинга, факторинга, эмиссии ценных бумаг. Этот инновационный механизм, требующий тонкой научной и практической настройки использования различных моделей реализации инвестиционных проектов, позволяет достичь замечательных экономических результатов в обновлении основных производственных фондов, модернизации и техническом перевооружении предприятий.
Интерес к секьюритизации обусловлен ее большими возможностями обеспечить дополнительную ликвидность на лизинговом рынке, что крайне важно в начале 10-х годов XXI в., в период посткризисного обновления российского рынка капитала, после того как объемы среднесрочного и долгосрочного финансирования сократились более чем вдвое.
Тесная связь между лизингом и секьюритизацией строится на масштабности и срочности сделок, порядке формирования денежных потоков и их направленности, повышенной заинтересованности многих хозяйствующих субъектов в снижении инвестиционных рисков, оптимизации портфеля лизинговой компании за счет полной или частичной его реструктуризации и снижения стоимости привлеченного капитала посредством эмиссии выпуска высоконадежных ценных бумаг.
Действительно, секьюритизация как инновационный метод финансирования может активно способствовать развитию национального рынка лизинговых услуг. Поэтому необходимо исследовать ее достоинства, выявить недостатки по сравнению с другими способами финансирования инвестиционных проектов, представить теоретическое обоснование и подготовить практические рекомендации по применению в России.
Научными исследованиями в области секьюритизации активно стали заниматься в конце прошлого века. В литературе получил распространение тезис, согласно которому секьюритизация относится к одному из важнейших открытий западной экономической мысли. Причем наибольшее внимание исследователей было обращено к секьюритизации ипотечных и банковских кредитов. Вместе с тем отмечалась целесообразность и перспективность проведения исследований использования секьюритизации в инвестиционных лизинговых проектах, а некоторые авторы утверждали, что финансовый лизинг может стать наиболее традиционной формой ее применения [Jones, Kapadia, 2000, p. B2/68].
Востребованность нового финансового инструмента подтолкнула к изучению и объективной оценке того опыта, который накопился в деятельности лизингодателей США, Италии, Германии, Франции, Великобритании, Австрии, Нидерландов и других стран, где данный механизм инновационного финансирования оказался полезным для мобилизации денежных ресурсов и сокращения стоимости лизинговых операций.
Один из ведущих специалистов в области секьюритизации Ханс Питер Бэр отмечает, что до настоящего времени в литературе, как и в рыночной практике, не выработано единого, принятого всеми, определения секьюритизации активов. Он ссылается на таких авторов, как Берри и Франс, которые писали в 1992 г., что: "возможно, только в Лондоне в настоящее время существует 279 определений секьюритизации" [France, Berry, 1992].
При рассмотрении всего множества определений необходимо учитывать ряд обстоятельств. Во-первых, следует обратить внимание на то, что некоторые из них подчеркивают либо отдельные элементы, как, например, продажу пула активов, использование пула в качестве покрытия (обеспечения) ценных бумаг, либо факт отделения и передачи рисков. Во-вторых, существует ряд попыток дать определения, которые охватывали бы все возможные варианты, в том числе сделки, покрытые активами (asset-backed transaction), проектное финансирование или даже кредитование, сопровождающееся обеспечительной уступкой прав требования. Помимо этого, термин "секьюритизация активов" часто использовался ошибочно. Это досадное недоразумение, скорее всего, объясняется тем, что секьюритизация активов не представляет собой четко определенной операции и в зависимости от конкретной юрисдикции и потребностей клиента строится на основе индивидуальных, учитывающих конкретную ситуацию подходов, т. е. оказывается "сшитым на заказ" финансовым решением (tailor made financial solution) [Бэр, 2006, c. 36–37].
Существует несколько моделей проведения секьюритизации. Соответственно возникает потребность в научном определении ее сути и классификации разновидностей.
Полагаю, что дифференциацию целесообразно осуществлять на основе принципа дихотомии, т. е. деления надвое: на классическую секьюритизацию и синтетическую секьюритизацию.
Оба вида, предусматривающие несколько этапов проведения сделки, предполагают определенную последовательность в действиях. Причем на первом этапе, когда происходит отбор и обособление активов, предназначенных для секьюритизации, возможны идентичные процедуры. Затем возникают существенные различия, связанные с проектированием и реализацией ее экономико-правового механизма.
Классическая секьюритизация предполагает непосредственную продажу актива (true sale), когда в качестве продавца выступает оригинатор (инициатор сделки), которым является лизингодатель, а в качестве покупателя фигурирует специальное юридическое лицо (Special Purpose Vehicle – SPV). При этом происходит передача прав на получение долга новому собственнику актива и последующая эмиссия ценных бумаг. Считается, что передача активов необходима для их отделения от рисков, которые могут быть связаны с оригинатором, в том числе для отделения прав требования от конкурсной массы оригинатора, которая может образоваться в случае его дефолта.
Вместе с тем при секьюритизации не всегда происходит прямая продажа актива оригинатором. При синтетической секьюритизации используется прямая или отложенная уступка прав оригинатором дебиторской задолженности SPV без передачи прав собственности на актив, т. е. когда вместо продажи актива осуществляется передача его в залог, и при этом перенаправленный денежный поток будет являться обеспечением эмиссии.
Предметом секьюритизации становятся один и более активов. Здесь все зависит от намерений и возможностей сторон сделки. Имеются в виду следующие обстоятельства. Лизинговая компания или группа лизингодателей с учетом всех рисков и имеющихся средств "вложились" в одну или несколько лизинговых сделок. Однако наличности для заключения новых контрактов нет, либо ее недостаточно, либо требуется рефинансирование с привлечением более дешевых средств. Поэтому лизинговая компания готова предоставить SPV по договору купли-продажи или по договору уступки прав свой действующий в течение определенного срока контракт, по которому продолжается его дальнейшее исполнение (performing lease) лизингополучателем. Это означает, что после заключения соглашения оригинатора с SPV лизингополучатель продолжает исполнять контракт и платит лизинговые платежи, но не прежнему лизингодателю, а новому, коим является SPV. То есть для лизингополучателя происходит смена лица в обязательстве по договору лизинга. Причем при классической секьюритизации меняется собственник лизингового имущества – им становится SPV, а при синтетической секьюритизации этого не происходит, так как собственником по-прежнему остается первичный лизингодатель и осуществляемая уступка денежных прав во многом схожа с факторингом.
Для аккумулирования средств, необходимых для покупки лизинговых контрактов у лизингодателей, либо выплаты определенных сумм по договору уступки прав выпускаются облигации. В качестве покупателей облигаций могут выступать различные инвестиционные фонды, инвестиционные банки, экспортно-импортные агентства и др. Обеспечением эмиссий облигаций служат сами лизинговые активы: основные средства и переданные права на получение лизинговых платежей.
Прежде чем совершится сделка купли-продажи лизинговых контрактов, определяется ликвидность уступаемых активов. Для этого осуществляется оценка финансовой устойчивости и перспектив развития лизингополучателей, выясняется уровень сбалансированности передаваемого портфеля, проводится мониторинг ситуации на рынке активов, передаваемых SPV, составляется подробная информация, характеризующая репутацию лизингодателя, определяются условия привлечения финансирования. Как правило, эту работу осуществляет оригинатор, привлекая к ней специализированные организации.
В договоре купли-продажи лизингового контракта или его уступки стороны могут предусмотреть ряд сценариев завершения сделки, например:
• право регресса в отношении оригинатора и возврата этого контракта предыдущему собственнику;
• право перехода всего обеспечения по первичному договору лизинга к SPV;
• возможность выплаты покупателем сразу не всей суммы, а только части ее, например, 80 %, и т. д.