В сделках секьюритизации банковских кредитов или ипотечных кредитов в качестве обеспечения эмиссии облигаций, которые выпускают SPV, выступают платежи по обязательствам заемщиков. При финансировании лизинга первичным заемщиком является лизингодатель (за исключением случаев использования собственных средств), который, в свою очередь, становится кредитором лизингополучателя. В результате при секьюритизации лизинговых активов обеспечением выступают лизинговые платежи, т. е. в большинстве своем обязательства заемщиков второго порядка. Это обстоятельство может делать схемы секьюритизации лизинговых активов более сложными по сравнению с секьюритизацией других активов. Сложность процессов структурирования и реализации сделки обусловлена бо́льшими рисками. Ситуация усугубляется при комбинированном финансировании лизинга, когда для одной крупной сделки используется банковское кредитование нескольких банков (например, при операциях "леверидж-лизинг"), других кредиторов. Поэтому здесь важно определиться, насколько риски, присущие лизинговым операциям, накладываются на риски, характерные для сделок секьюритизации.
Нередко, анализируя риски, возникающие в процессе секьюритизации, исследователи акцентируют внимание на том, что рейтинговые агентства оценивают активы, подлежащие секьюритизации, и при этом отмечают, что отпадает необходимость осуществлять оценку оригинатора. При секьюритизации лизинговых активов в тех случаях, когда предусматривается переуступка прав на получение лизинговых платежей, должна осуществляться не только оценка качества уступаемой задолженности, но и оценка финансового состояния лизингодателя – оригинатора, поскольку он сам, как мы выяснили, чаще всего является заемщиком. Но при этом рейтинг ценных бумаг, эмитированных в ходе секьюритизации, может оказаться выше, чем рейтинг самой лизинговой компании.
Качество секьюритизируемого лизингового актива – это характеристика, с одной стороны, полноты и своевременности возврата лизинговых платежей с учетом сомнительной и проблемной задолженности в увязке с общим риском платежеспособности лизингополучателя по портфелю лизинговых договоров, а с другой стороны, ликвидности (лизингуемости) самого актива.
Требования к секьюритизированным лизинговым активам предполагают учет следующих факторов (обстоятельств):
• в процессе сделки должно возникнуть право на получение денежных потоков от дебитора и определенных сумм на конкретные даты, закрепленные в графике платежей, т. е. активы могут рассматриваться как серии денежных потоков;
• необходимо наличие обеспечения, доступного для гарантирования денежных потоков, которое обладает высокой ценностью и, следовательно, может быть легко реализовано. Для лизинговых активов обеспечением выступает предоставленное в лизинг имущество, которое может компенсировать любые потери, возникшие в ходе секьюритизации. Следовательно, в случае дефолта лизингополучателя гарантируется, что требования инвесторов будут исполнены в кратчайшие сроки. Секьюритизируемые активы должны достаточно свободно изыматься у неисполнительного лизингополучателя, продаваться и передаваться с учетом законодательства той или иной страны. То есть этому не должно препятствовать возможное несогласие на движение активов со стороны лизингополучателей. Необходимо соблюдать определенное превышение балансовой стоимости участвующих в сделках активов над суммой выпущенных обязательств по облигациям;
• желательно (но не обязательно), чтобы секьюритизированные активы были относительно однородны, т. е. не целесообразны значимые расхождения в структуре лизинговых договоров и их условиях, например, сроках завершения договоров. В этой ситуации портфель лизинговых активов определяется как гомогенный. Кроме того, принцип однородности благоприятен и для видов секьюритизируемых лизинговых договоров: финансового лизинга, оперативного лизинга, возвратного лизинга, леверидж-лизинга, международного лизинга;
• уступленные SPV активы должны продолжать действовать даже в том случае, если оригинатор испытывает финансовые сложности или оказывается в ситуации банкротства, т. е. лизингополучатель обязан продолжать исполнять условия ранее заключенного договора при смене лица в обязательстве и появлении нового собственника имущества – лизингодателя. Используя специальную лизинговую терминологию, можно сказать, что секьюритизироваться могут только лизинговые активы, сформированные в результате проведения операций, которые составляют "чистый лизинг". Если же лизинговая сделка включает предоставление определенных услуг со стороны лизингодателя, то возникают так называемые условия об исполнении, делающие процесс секьюритизации значительно более сложным;
• характеристики секьюритизированных лизинговых активов должны включать такое свойство, как независимость от результатов деятельности оригинатора. Это более широкое условие по сравнению с условием об исполнении, так как могут возникнуть технические проблемы в случае несостоятельности оригинатора. Например, порядок расчета доходности скьюритизированных активов. В случае дефолта лизингодателя расчет доходности лизинговой операции будет представлять собой более сложную задачу;
• в мировой практике секьюритизация используется при больших объемах финансирования. При этом чем больше оказывается пул секьюритизируемых активов, тем более выгодной становится секьюритизация, поскольку понесенные компанией операционные издержки составляют меньший удельный вес в сделке. Существует некий минимально необходимый объем сделки, при котором проведение секьюритизации является экономически целесообразным, т. е. при котором полученный эффект экономии перекрывает понесенные компанией трансакционные издержки. Иными словами, имеет место экономия на масштабе. По различным оценкам специалистов, применение секьюритизации эффективно при объеме эмиссии не меньше 100 млн долл. В США средний объем эмиссии ценных бумаг составляет 100 млн долл., а сделки с одним продавцом осуществляются при объемах от 300 млн долл., случаи частного размещения ABS возможны на суммы от 50 млн долл. На практике расходы могут распределяться между участниками сделки, если речь идет о нескольких продавцах активов в проекте. Тогда минимально необходимый объем, приходящийся на каждого из оригинаторов проекта, может сократиться в разы, составив менее 50 млн долл. По этой схеме возможность использования секьюритизации могут иметь и небольшие, и средние предприятия, объединившиеся в единый пул оригинаторов;
• секьюритизированные активы должны иметь характеристики распределенного риска либо рейтинговую кредитную поддержку. Например, когда один лизинговый контракт имеет относительно небольшую стоимость в общем объеме заключенных контрактов, то характеристики этого актива нерелевантны для характеристик всего портфеля, и, наоборот, качественные характеристики портфеля не всегда адекватны рейтингу отдельного актива, предназначенного для секьюритизации. Вместе с тем при секьюритизации лизинговых активов следует поддерживать определенный баланс качества всех активов лизингодателя. Дело в том, что если лучшие активы выйдут из портфеля договоров, то его качество может ухудшиться, и это отразится на рейтингах лизингодателя.
Сопоставление контрактной стоимости договора лизинга и объема секьюритизации лизингового актива (коэффициент K) позволяет повлиять на оценку инвесторами качества активов и повысить обоснованность риск-менеджмента.
K = (EL – ES) / ES, (6-12)
где EL – контрактная стоимость договора лизинга; ES – сумма погашенной задолженности по договору лизинга до секьюритизации.
В этой формуле числитель выражает сумму уступаемой задолженности при секьюритизации, т. е. речь идет о пропорции, характеризующей разделение лизинговых платежей между старым и новым лизингодателями. Причем, чем больше величина K, т. е. чем меньше значение ES, тем больше риск плохих долгов. Так, если средний срок договора лизинга 60 месяцев, срок между началом действия договора лизинга и секьюритизацией лизингового актива – 3 месяца, и график погашения задолженности по договору равномерный, то превышение числителя над знаменателем в формуле (6-12) будет 19-кратным.
Вместе с тем для инвесторов должно быть ясно и понятно качество актива не только на стадии проектирования сделки, но и ее реализации. Это достигается путем оценки потока поступающих денежных средств, связанных с погашением задолженности по договору лизинга, так как именно он является обеспечением эмиссии ценных бумаг при секьюритизации. Если период до начала секьюритизации увеличить до четверти от срока договора лизинга (при равновеликих платежах) и тем самым повысить убежденность инвесторов в непрерывности денежного потока на протяжении 15 месяцев, то K будет равно трем. При увеличении границ до трети срока договора лизинга значение K будет двукратным. Следовательно, с точки зрения риск-менеджмента инвесторов при структурировании сделки секьюритизации целесообразно проектировать значение коэффициента K в пределах не выше двух-трех. Вместе с тем здесь следует принять во внимание и сроки первоначального кредитования лизингового проекта. Если принято решение войти в инвестиционный проект с короткой позиции, т. е. трансформировать краткосрочные заимствования в долгосрочные кредиты, то тренд значений K будет стремиться к росту.