Виктор Газман - Лизинг. Финансирование и секьюритизация стр 48.

Рекомендуемая литература

Бэр Х. П. Секьюритизация активов: секьюритизация финансовых активов – инновационная техника финансирования банков. М.: Волтерс Клувер, 2006.

Газман В. Д. Инновационное финансирование лизинга // Вопросы экономики.

2011. № 9.

Газман В. Д. Секьюритизация лизинговых активов // Экономический журнал ВШЭ. 2010. Т. 14. № 3.

Де Вриз Робе Ж. Ж., Али П. Секьюритизация и право. М.: Волтерс Клувер, 2008.

Лебедев А. Особенности залога при секьюритизации // Хозяйство и право. 2010. № 2.

Рачкевич А. Ю., Алексеева И. А. Секьюритизация: характерные признаки и определение // Деньги и кредит. 2008. № 8.

Солдатова А. О. Секьюритизация сделок лизинга: структурирование и построение возможных схем // Лизинг ревю. 2004. № 1, 2.

Толстухин М. Е. Уступка, секьюритизация и международное частное право // Корпоративный юрист. 2007. № 6.

Amembal C. Winning with Leasing. USA, Amembal & Associates, 2006.

Kothari V. Securitization of Equipment Leases: Issues and Opportunities // World Leasing Yearbook 2005. 26 ed. / ed. by L. Paul. L.: Euromoney Institutional Investor Publication, 2005.

Schwarcz S. L. The Alchemy of Asset Securitization // Stanford Journal of Law Business and Finance. 1994. 133.

Контрольные вопросы и задания

1. Какие финансовые инструменты используются при секьюритизации лизинговых активов и каким образом?

2. Какие модели секьюритизации используются для расширения финансирования лизинговых операций?

3. Что представляет собой секьюритизация лизинговых активов?

4. Кто относится к прямым и косвенным участникам сделок секьюритизации лизинговых активов?

5. В чем особенности принципиальной схемы классической секьюритизации лизинговых активов?

6. Какие основные функции выполняют оригинатор и спецюрлицо?

7. Возможна ли "алхимия" при секьюритизации лизинговых активов?

8. В чем особенности транширования эмиссии при секьюритизации лизинговых активов?

9. В чем заключается концептуальный подход к оценке секьюритизируемых при лизинге активов?

10. Какие требования выдвигаются к структурированию сделок секьюритизации лизинговых активов?

11. Определите на основе данных таблиц из Приложения, какие транши эмиссий преобладают при лизинговой секьюритизации в Италии.

6 глава. Ценообразование секьюритизации лизинговых активов

В этой главе читатель сможет с помощью системы неравенств, регулирующих процесс секьюритизации лизинговых активов, определить, каким образом формируется ценообразование рассматриваемых сделок, какие факторы и в какой степени должны быть учтены для наиболее полного и точного определения доходов и расходов многочисленных участников сделок. Познакомившись с результатами исследования существенных характеристик секьюритизации лизинговых активов, удастся разобраться в направленности интересов участников сделки, выяснить, что лежит в основе ее эффективности. Этому поможет и определение эффектов дюрации при секьюритизации лизинговых активов. Сопоставление контрактной стоимости договора лизинга и объема секьюритизации лизингового актива позволит повлиять на оценку инвесторами качества активов и повысить обоснованность риск-менеджмента. Регуляторами деятельности лизингодателей в ходе финансирования и лизинговых операций, и проведения секьюритизации в части кредитного риска могут стать Базельские стандарты, основные принципы которых изложены в этом разделе учебника. Одним из наиболее перспективных для научных исследований и практического применения призвано стать страхование финансовых рисков, на направлениях использования которого автор стремится акцентировать внимание читателя.

6.1. Система неравенств, регулирующая секьюритизацию лизинговых активов

Формирование системы ценообразования секьюритизации лизинговых активов осуществимо с помощью разработанного автором набора неравенств, на основе которых можно достичь баланса интересов участников сделок. Рассмотрим составляющие этой системы.

Так, интерес инвесторов облигаций, связанный с доходностью бумаг, формализуем следующим образом:

IYT < IYTM < IYC, (6–1)

где IYT – процентная ставка, характеризующая стоимость долгосрочных или среднесрочных денег, например, US Treasuries (10Y; 5Y); IYTM – сложившаяся процентная ставка стоимости денег на рынке; IYC – купонная ставка облигаций (coupon rate) ABS (asset-backed security), рассчитываемая как отношение суммы купонных платежей за год к номинальной ставке.

Рассматривая это неравенство, будем исходить из того, что купонная облигация продается по номиналу, причем продажа осуществляется в момент проведения эмиссии, и, соответственно, котируемая цена бумаги совпадает с ее номинальной стоимостью. Это означает, что ожидаемые доходы по данным облигациям (в понимании Харри М. Марковица – итоговые доходы, взвешенные по вероятности их получения) находятся на уровне номинального или обещанного значения. Таким образом, здесь не рассматривается ситуация, выясняющая, насколько остаются покрытыми обязательства по этим бумагам по причинам, связанным, например, с конкуренцией или циклическим развитием.

Следует отметить, что за период с марта 2002 г. до апреля 2011 г. купонная доходность по десятилетним облигациям (US Treasuries) колебалась в пределах от 5,5 % (наивысшее значение) до 2 % (наименьшее значение). Причем к началу II квартала 2011 г. показатель был на уровне 3,5 %. Здесь может возникнуть вопрос, как доходность по долгосрочным облигациям соотносится со ставкой ФРС? Анализ показал, что тесной корреляционной связи не наблюдается. Это обусловлено тем, что купонная доходность по облигациям формируется с учетом ряда факторов, в том числе на основе долгосрочных ожиданий по инфляции, в то время как ставка ФРС в большей степени отражает текущее положение дел на рынке.

Необходимо принять во внимание то, что отношение средней премии по облигациям ABS к уровню доходности казначейских облигаций US Treasuries может колебаться в зависимости от целого ряда факторов: класса, суммы эмиссии, срока, рейтинга. Например, незадолго до финансового кризиса и начала сделок секьюритизации лизинговых активов с участием российских компаний отклонение по бумагам долгосрочного рейтинга ААА составляло 67,3 базисного пункта (б.п.), т. е. 0,67 процентного пункта (п.п.); по бумагам АА – 86 б.п.; по бумагам А – 105 б.п.

Для оригинатора и SPV здесь важно принять правильные решения в ходе поиска цены и при ее последующем установлении посредством процента. То есть цена будет находиться на уровне, обозначенном инвесторами на рынке. Также следует учесть возможность колебаний конъюнктуры на фондовом рынке и то обстоятельство, что значение IYC рассчитывается как средневзвешенная величина с учетом уровня доходности и объемов всех эмитируемых бумаг различных траншей.

IYC = IYTM + ABSS, (6–2)

где ABSS – спред между среднерыночной доходностью облигаций и доходностью по купонам инвесторов сделки секьюритизации.

В одной из сделок синтетической секьюритизации лизинговых активов с участием российской компании была установлена процентная ставка на уровне плюс 382,67 б.п. к доходности десятилетних американских казначейских облигаций US Treasuries (10Y).

Таким образом, инвесторы получают выгоду, которую можно определить как величину разницы между ставками доходности по приобретенным ценным бумагам российской компании и доходностью на мировом рынке капитала.

Интерес SPV в сделке секьюритизации определяется величиной маржи этой организации, т. е.

IYC < ISPV, (6–3)

где ISPV – доходность SPV.

Причем

ISPV= IYC+ IIC, (6–4)

где IIC – расходы по проведению сделки синтетической секьюритизации, включая эмиссию облигаций.

IIC= FO+ FOB+ FSPV+ FL+ FPA+ FT+ FA+ FMA+ FRS, (6–5)