Своп – это обмен потоками платежей, когда одна сторона регулярно платит премию за защиту, а другая сторона выплачивает всю сумму задолженности в случае дефолта. Привыкнув в хорошие времена к тому, что число банкротств невелико, многие инвесторы стали считать продажу CDS относительно безрисковым источником постоянного дохода. Но по мере роста количества дефолтов начнут расти и выплаты по CDS. В итоге, когда количество дефолтов достигнет определенного уровня, можно ожидать, что часть продавцов CDS сами будут вынуждены объявить дефолт по своим обязательствам.
Итак, устойчивость рынка CDS вообще и США и Европы как крупнейших его сегментов, в частности, определяется количеством дефолтов. Аоно, в свою очередь, зависит от общего состояния экономики. Большинство экспертов, включая и руководство Федеральной резервной системы, признают, что темпы роста экономики США резко снижаются, и дело даже может дойти до рецессии. Падают и темпы роста экономики еврозоны, хотя пока и не так резко.
Средняя продолжительность рецессии в США, по данным Национального бюро экономических исследований, составляла 11 месяцев без учета последней, короткой, рецессии 2001 года, которая уменьшает среднюю продолжительность до 10 месяцев. И США еще повезло. В Германии в начале этого десятилетия рецессия длилась бесконечные 15 кварталов. При этом рецессия сопровождалась проблемами на кредитном рынке, и немецкие банки были вынуждены разбираться с последствиями своего излишне оптимистичного подхода к кредитованию клиентов.
Опыт Германии убеждает в том, что хронические проблемы финансовой системы вызывают затяжную рецессию. Главный вопрос сегодня не в том, удастся ли США избежать рецессии – скорее всего, не удастся, – а в том, как долго она продлится. Оптимистичный сценарий – короткий и неглубокий спад. Умеренно-оптимистичный вариант – резкое, но все же непродолжительное замедление роста экономики. Но долгая рецессия может стать настоящим кошмаром. США проходили через периоды затяжного экономического спада, например с ноября 1973 до марта 1975 года, но в те времена не было рынка CDS.
Какие последствия все это будет иметь для рынка CDS? Билл Гросс, глава компании PIMCO, управляющей крупнейшим в мире облигационным фондом, на прошлой неделе приблизительно оценил возможные потери от роста числа банкротств в 250 млрд долларов. Это цифра, сравнимая с общими ожидаемыми убытками от краха рынка рискованных закладных.
Двухлетний экономический спад может легко увеличить эту цифру в разы.
Кто-то может возразить, что все эти умозаключения не имеют смысла, так как речь идет о страховании, а это игра с нулевой суммой – деньги никуда не исчезли, просто они теперь принадлежат кому-то другому. Но в свете нынешней ограниченной ликвидности мировых финансовых рынков подобное отношение к ситуации кажется весьма самонадеянным.
Нетрудно представить, как рынок CDS может вызвать полномасштабный кризис, способный как вирус перекидываться с одного рынка на другой. Кризис subprime поставил мировую финансовую систему на грань дестабилизации, но кризис CDS при наихудшем варианте развития событий может привести к ее краху.
Это не предсказание неминуемого, а всего лишь условный сценарий. Но условие, при котором реализуется этот сценарий – глубокая и продолжительная рецессия, – вовсе не кажется таким уж невероятным.
19. ПЕРВИЧНЫЕ ПУБЛИЧНЫЕ РАЗМЕЩЕНИЯ
Актуальной экономической темой в Казахстане на глазах становятся первичные публичные размещения акций компаний реального сектора, IPO. Процесс этот понятен и закономерен: средний темп годового экономического роста за последние семь лет у нас составлял 10,5 %, а в растущей экономике компаниям для развития необходимы инвестиции.
Имеется масса доводов в пользу того, чтобы получать инвестиции на финансовом рынке: собственно, именно для этого он и существует. Причем зрелый финансовый рынок предоставляет бизнесу всю линейку возможностей по привлечению ресурсов: от банковских кредитов до долевого и долгового финансирования в любых формах. Правда, для значительного числа казахстанских компаний финансовый рынок пока остается вещью в себе: для развития они используют прибыль, которую генерирует их бизнес, то есть вообще не выходят на рынок ни долговых, ни долевых инструментов, а занимаются самофинансированием. Это процесс детерминированный. В условиях развивающейся экономики и ассортимент предлагаемых способов финансирования, и потребность в нем предприятий практически всегда расширяются поэтапно: вначале, на этапе возникновения рыночных отношений, почти всегда основным инструментом является самофинансирование, затем банковское кредитование, постепенно предприятия осваивают механизмы выхода на рынок облигаций; затем приходит черед частных и публичных размещений.
Кроме того, даже в самой развитой экономике финансовый рынок может не понадобиться компании сколь угодно долго: все зависит от масштабов и темпов ее бизнеса. Тем не менее в настоящий момент у наших предприятий есть выбор: каким способом финансировать свои потребности. В Казахстане в течение нескольких лет были легко доступны и относительно дешевы заемные средства банков. Рынок корпоративных облигаций у нас тоже самый развитый (относительно объемов ВВП) в СНГ. Поэтому особой необходимости в привлечении акционерного капитала у наших потенциальных эмитентов не возникало: им хватало банковских кредитов и ресурсов, привлекаемых за счет выпуска бондов. Сейчас период дешевых банковских займов прошел, размещаться на рынке облигаций стало тоже не так просто, как прежде. И ряд компаний стал "дозревать" до готовности к выходу на рынок акций. Прежде эта тема не возникала в принципе в силу известной специфики сегмента IPO, на котором действуют более жесткие требования к раскрытию информации, а также существует возможность утраты контроля над компанией. Но у первичного размещения как способа привлечения ресурсов есть и преимущества. В теории финансов они хорошо известны и многократно описаны. Во-первых, IPO – это доступ к долгосрочному капиталу, получаемый на открытом рынке на выгодных условиях. Во-вторых, размещение улучшает текущее финансовое состояние компании, а также ее имидж. В-третьих, у компании образуется так называемая валюта для слияний и поглощений. В-четвертых, у владельцев появляется публичный механизм оценки бизнеса и, что немаловажно, выхода из него.
Словом, IPO – перспективный инструмент привлечения капитала для эмитента и хорошая возможность вложиться для инвестора. Однако с переходом от теории к практике первостепенное значение, как обычно, приобретают именно практические детали. А именно. Почему все-таки именно IPO (не банковский кредит, не облигации и т. д.), в каких случаях следует прибегать именно к этому способу привлечения капитала? Если проводить IPO – то где, на какой именно площадке? Кто конкретно в Казахстане может/хочет быть эмитентом, а кто – инвестором? Как все эти процессы могут выглядеть здесь и сейчас? Можно ли их регулировать в нужном для страны направлении?
Пойдем прямо по списку, подумаем вначале над вопросом: где? Где правильнее и удобнее было бы размещаться эмитенту из Казахстана? Вариантов ответа подразумевается как минимум три: АлмаАта; Москва; Лондон. Однозначен ли выбор площадки – большой философский вопрос. Потому что расклады сейчас, если смотреть на факты, примерно таковы.
В Казахстане за последние несколько лет произошли несколько крупных IPO: первичные публичные размещения провели компании "Казахмыс", "Казахалтын", "Казкоммерцбанк", "КазМунайГаз", Народный сберегательный банк. Основной площадкой для ВСЕХ этих размещений стал Лондон. А отнюдь не Казахстанская фондовая биржа (где была размещена лишь часть пакета компании "КазМунайГаз"). Кроме того, в регионе существует Московская межбанковская валютная биржа (ММВБ), объективно крупнейшая в Восточной Европе. На ней за последнее время прошло два очень крупных (о прочих сейчас не говорим, хотя были и они) размещения: российской компании "Роснефть" (привлечено 10,4 млрд долларов), и российского Сбербанка (8,8 млрд долларов). "Роснефть", если говорить точно, провела двойное IPO: в Лондоне (на LSE) и параллельно на двух российских биржах – ММВБ и РТС. Поскольку существовали опасения, что ликвидности только внутреннего рынка будет недостаточно. Но участие внутреннего инвестора получилось достаточно ощутимым: по статистике, 43 % спроса на акции компании "Роснефть" обеспечили резиденты, а акционерами стали, в том числе, 115 тысяч физических лиц. Сбербанк размещался уже только в России – и разместился, в общем, успешно, несмотря на огромную для российского рынка сумму привлеченных средств. (После того как была написана эта глава, в России произошло еще одно очень крупное размещение – банка "ВТБ").
Да, на основании лишь этих фактов вряд ли можно с уверенностью утверждать, что инвестиционный потенциал российского рынка достаточен для любых размещений, в том числе не имеющих политической поддержки. Тем не менее известно, что где происходит размещение, там часто остается и ликвидность. А если на площадке есть ликвидность, то на нее приходят новые эмитенты. В том числе нерезиденты. Да и вообще достаточно очевидно, что российские финансовые власти стремятся сделать ММВБ центром формирования ликвидности и ценообразования на российские фондовые активы. Словом, ММВБ может или, по крайней мере, стремится стать региональным финансовым центром.