6
Очевидно, что некоторое сглаживание необходимо ввиду возможности получения нулевой прибыли в заданном году. Прибыль на акцию по индексу S&P Composite всегда была строго выше нуля начиная с 1871 г., когда он появился, но показатель подошел слишком близко к нулевой отметке, и существует опасность, что в будущем он может ее перешагнуть. В 1931 и 1932 гг. общая прибыль компаний после уплаты налогов, согласно данным счетов национального дохода, по сути, была отрицательной. При нулевой прибыли коэффициент цена-прибыль в этом году может быть равен бесконечности, если предположить, что у совокупного фондового индекса нет верхней границы.
7
Увеличение прибыли в течение всего восхождения фондового рынка к пику 2000 г. было отчасти следствием самого роста рынка, действия ряда правил по ведению пенсионных счетов, которые генерировали прибыли, реагируя на рост стоимости пенсионного портфеля. Кажется, что фондовые инвесторы не видят в этом какой-то аномалии. См. Julia Lynn Coronado, Steven A. Sharpe, “Did Pension Plan Accounting Contribute to a Stock Market Bubble?” (Washington, D.C.: Board of Governors of the Federal Reserve System, Finance and Economics Discussion Series No. 2003–38, 2003).
8
По словам ученых, нет такого понятия, как «нулевой год», и каждый новый век начинался с 1 января года, заканчивающегося на 1. В 1900 г., доверяя, как никогда, ученым, люди еще с большим нетерпением ждали прихода нового года, чтобы отпраздновать новое тысячелетие. Приход третьего тысячелетия, напротив, начали отмечать уже с началом 2000 г.
9
В течение 30 лет наблюдался очень медленный и постепенный рост курса относительно прибыли (прибыль, скорректированная на инфляцию, росла на 2,3 % в год с июля 1871 г. по июль 1900 г., в то время как курс немного быстрее – на 3,4 % в год).
10
Это средние геометрические показатели доходности, скорректированной на инфляцию, где для приведения к действительным значениям используется индекс S&P Composite и Индекс промышленных цен (Индекс потребительских цен появился лишь в 1913 г.).
11
См. также Ibbotson Associates, “Stocks, Bonds, Bills and Inflation: 1999 Yearbook, Market Results for 1926–1998” (Chicago: Ibbotson Associates, 1999), табл. с 2–8 по 2–11, с. 45–51. При сравнении указанной здесь доходности с доходностью за аналогичные периоды начиная с 1926 г., представленные в их книге, следует всегда помнить, что они используют цифры только за календарный год и поэтому часто не отражают максимумы и минимумы рынка.
12
См. Совет управляющих ФРС «Отчет Хамфри – Хокинса, 22 июля 1997 г. Раздел 2: экономическое развитие и финансовая ситуация в 1997 г.», http://www.federalreserve.gov/boarddocs/hh/1997/july/ReportSection2.htm; модель представлена в виде диаграммы «Оценка собственного капитала и долгосрочная процентная ставка», показывающей процентный доход по десятилетним облигациям и коэффициент прибыль-цена с 1982 по 1997 г.
13
Согласно экономической теории, в любом случае необходимо соотносить реальную, а не номинальную процентную ставку с коэффициентом цена-прибыль. Использование в данном случае номинальной процентной ставки является аномальным. Мы еще вернемся к этой теме в главе 3. См. также Franco Modigliani, Richard A. Cohn, “Inflation, Rational Valuation, and the Market,” Financial Analysts’ Journal, 35 (1979): 22–44; перепечатанная в книге Simon Johnson (ed.), “The Collected Papers of Franco Modigliani,” Vol. 5 (Cambridge, Mass.: MIT Press, 1989).
14
Один из наиболее известных терминов, введенных Джоном Мейнардом Кейнсом (John Maynard Keynes), animal spirits (животное чутье, дух азарта, стадный инстинкт), представляет собой название концепции, во многом схожей с иррациональным оптимизмом. Кейнс был выдающимся экономистом XX в. Он получил широкую известность благодаря своей книге «Общая теория занятости, процента и денег» (The General Theory of Employment, Interest and Money), увидевшей свет в 1936 г. Эта революционная книга стала руководством для тех, кто определяет фискальную и денежно-кредитную политику во всем мире. Он писал в ней: «Даже если не учитывать нестабильность, вызванную спекулятивной игрой, ей также способствуют некоторые свойства человеческой природы – наши позитивные действия зависят в большей степени от спонтанного оптимизма, чем от ожиданий, в основе которых лежат математические расчеты, неважно – морально-этического характера, гедонистического или экономического. Возможно, большинство наших решений сделать что-то позитивное, последствия которых в полной мере проявятся лишь много времени спустя, могут быть приняты только под влиянием “стадного инстинкта” – самопроизвольного порыва к действию – и не как результат вычисления средневзвешенной количественных выгод, умноженных на количественные вероятности». John Maynard Keynes, “The General Theory of Employment, Interest and Money” (New York: Harcourt Brace & World, 1961), p. 161.
15
Банк международных расчетов (БМР) в Базеле первым начал собирать данные по ценам на жилье со всего мира, но публикует их нерегулярно. Лондонский журнал The Economist создал список индексов, схожий с тем, что делает БМР, и его обычно цитируют, когда хотят сравнить страны.
16
В Китае много городов, в которых наблюдается бум на местном рынке недвижимости, но одновременно в остальной части Китая можно увидеть гигантский рост предложения, который удерживает под контролем цены на жилье. Китайское правительство способствует массовому строительству, не вводя серьезных ограничений по зонированию и соблюдению экологических норм, как в других странах. Благодаря ответной реакции со стороны предложения, реальные цены на дома в Пекине остаются весьма стабильными: согласно индексу CREIS, рассчитываемому для коммерческой недвижимости, цены в 2004 г. были не более чем на 1 % выше ее стоимости в 1998 г. См. «Статистический ежегодник по недвижимости в Китае».
17
Чтобы рассчитать цены на жилье для рис. 2.1, я сначала соединил различные годовые индексы (умножив каждый из них на константу, чтобы выровнять индексы в пересекающиеся годы) и получил номинальный индекс цен на жилье. Затем номинальный индекс был скорректирован на индекс потребительских цен.
Даже притом что до 1960-х гг. индексы цен на жилье регулярно не публиковались, ряд экономистов самостоятельно строили индексы, охватывающие большую часть лет, начиная с 1890 г. Мы обнаружили, что при построении индексов цен с 1890 по 1934 г., а также с 1953 г. и по сегодняшний день была предпринята попытка сохранить качество жилья постоянным.
Номинальный индекс цен на жилье 1890–1934 гг. взят отсюда: Leo Grebler, David M. Blank, Louis Winnick, “Capital Formation in Residential Real Estate: Trends and Prospects” (Princeton, N.J.: National Bureau of Economic Research and Princeton University Press, 1956). Это индекс, построенный на основе повторных измерений с использованием данных анкетирования владельцев жилья в 22 городах США, которых просили оценить свой дом (квартиру) в 1934 г., а также указать дату и цену покупки жилья. Вследствие того что в его основе лежит принцип повторных измерений в отношении индивидуального жилья, результаты можно считать защищенными, в отличие от простой средней цены, от любого предвзятого отношения, от любых изменений, связанных с проданными домами или увеличением размера и качества нового жилья. Недостаток такого подхода заключается в том, что все зависит от того, насколько точно помнят владельцы жилья, участвующие в опросе, первоначальную цену своей покупки.