Но с чисто рациональной точки зрения такая реакция фондового рынка на инфляцию неправильна. В 1979 г. экономисты Франко Модильяни и Ричард Кон в своей статье утверждали, что фондовый рынок неверно реагирует на изменения инфляции, поскольку население не до конца понимает, как влияет инфляция на процентные ставки{73}. При высоком уровне инфляции как в то время, когда они готовили статью, т. е. накануне достижения фондовым рынком дна в 1982 г., номинальные процентные ставки (стандартные процентные ставки, которые мы можем видеть каждый день) также высоки, так как они должны компенсировать инвесторам последствия инфляции, которая уменьшает стоимость их долларов. Однако реальные процентные ставки (скорректированные на инфляцию) были не столь высоки, и, следовательно, фондовый рынок не должен был как-то реагировать на высокие номинальные ставки. Модильяни и Кон предположили, что угнетенное настроение на рынке при высоких номинальных ставках и небольших реальных ставках связано с возникновением «денежной иллюзии» или общим смятением в головах граждан относительно возможных результатов изменения денежного стандарта. При инфляции ценность доллара в наших глазах меняется, а значит, меняются и критерии ее измерения. Поэтому нет ничего удивительного, что, столкнувшись с новыми критериями, многие просто заходят в тупик{74}.
Неверное толкование населением уровня инфляции сегодня приводит к завышенным ожиданиям реальной (скорректированной на инфляцию) прибыли. Большинство данных о долгосрочной доходности фондового рынка в прошлые годы приводится в СМИ в номинальном выражении, без какой-либо коррекции на инфляцию, в результате те, кто видит эту информацию, вполне могут подумать, что и в будущем их ожидает такая же доходность. Сегодня инфляция составляет менее 2 %, что сравнимо с уровнем инфляции, вычисляемой на основе индекса потребительских цен прошлых лет, который составлял в среднем 4,4 %, начиная с момента избрания Джона Кеннеди в 1960 г. И поэтому ожидать от фондового рынка того же уровня номинальной доходности, как в 1960 г., означает иметь завышенные ожидания доходности в реальном выражении.
Графики фондовых индексов прошлых лет в СМИ почти всегда составляются в номинальном выражении, в отличие от приводимых в данной книге цифр, которые были предварительно скорректированы на инфляцию. Потребительские цены с 1960 г. повысились в шесть раз, а с 1913 г. в семь раз. Эта инфляция выливается в сильный повышательный тренд на долгосрочных графиках фондовых индексов за прошлые годы, если они не скорректированы на инфляцию. Таким образом, необычное поведение реального фондового рынка в конце прошлого тысячелетия, резкий скачок курсов акций, наблюдаемый нами на рис. 1.1, не выбивается из ряда графиков прошлых лет, которые мы встречаем в СМИ. Надо сказать, что, глядя на эти графики, мы начинаем думать: ничего необычного на рынке ценных бумаг сегодня не происходит.
Журналисты, как правило, не корректируют данные графиков на инфляцию, считая подобные вещи чем-то из разряда доступных только избранным и уж совершенно непонятных широкому кругу читателей. Возможно, они и правы. Население в общей массе не владеет азами экономики, а те, кто в свое время ее изучал, скорее всего, мало что помнят. Таким образом, они не усвоили главный урок измерять цены в долларах, когда количество и стоимость их слишком нестабильны, неправильно. Население в большинстве своем не принимает во внимание, что целесообразнее измерять уровень фондового рынка, используя расширенную потребительскую корзину, поскольку его можно узнать, только если скорректировать на показатель инфляции потребительских цен{75}.
Увеличение объемов торговли: дисконтные брокеры, дневные трейдеры и круглосуточный трейдинг
С 1982 по 1999 г. коэффициент оборачиваемости ценных бумаг (количество акций, проданных за год, деленное на общее количество акций), торгуемых на Нью-Йоркской фондовой бирже, практически удвоился с 42 до 78 %{76}. Рынок NASDAQ, специализирующийся на акциях высокотехнологичных компаний, демонстрирует еще больший скачок коэффициента оборачиваемости с 88 % в 1990 г. до 221 % в 1999 г.{77} Высокий коэффициент оборачиваемости может говорить о повышенном интересе к рынку в результате влияния указанных факторов. Еще одна причина повышения коэффициента снижение стоимости проведения сделки. После утверждения Комиссией по ценным бумагам и биржам в 1975 г. конкурентных брокерских комиссий тут же произошло снижение ставок и появились дисконтные брокеры. Также имели место изменения технологического и организационного характера. Такие нововведения, как система исполнения мелких заявок, представленная NASDAQ в 1985 г., и новые правила работы с заявками, утвержденные Комиссией по ценным бумагам и биржам в 1997 г., привели к максимальному за всю историю снижению затрат на трейдинг. Благодаря этим правилам, направленным на стимулирование равного доступа к рынкам, сегодня мы наблюдаем растущее число инвесторов-любителей, у которых есть возможность заниматься «внутридневным трейдингом», т. е. пытаться заработать на активной торговле акциями, используя те же системы исполнения заявок, что и профессионалы.