Благоприятная денежно-кредитная политика и «пут-опцион Гринспена»
Во времена бума конца 1990-х Алан Гринспен и его комитет по операциям на открытом рынке Федеральной резервной системы (ФРС) не сделали ничего, чтобы притормозить рост фондового рынка, пока все не рухнуло. Это стало расплатой за господство бычьих настроений, за четырехлетнее бездействие и отказ от малейших попыток вмешательства. Бум на фондовом рынке серьезно стал набирать обороты в начале 1995 г. В феврале там воцарился тренд активного роста. На графике (рис. 1.1) виден значительный скачок кривой этого месяца. Тогда же, 2 февраля 1995 г., комитет по операциям на открытом рынке в последний раз (до 24 августа 1999 г.) повысил процентную ставку. К началу марта 1995 г. ученые мужи пришли к выводу, что слова Гринспена и членов комитета можно интерпретировать как «процентная ставка, скорее всего, расти не будет». Это была самая главная финансовая новость, которая означала, что ФРС подготовила «мягкую посадку», замедлив наметившийся рост инфляции и не вызвав при этом рецессии. Начиная с 1995 г. наступило время оптимистических настроений без страха перед возможностью повышения процентных ставок или роста инфляции.
В декабре 1996 г. Гринспен произнес свою знаменитую речь об «иррациональном оптимизме», но в ней не было ни намека на ужесточение денежно-кредитной политики, чтобы положить ей конец. Более того, тогда же было сказано, что «если лопнувший финансовый пузырь не повлечет за собой ухудшение ситуации в реальной экономике, не ударит по уровню производительности, занятости и стабильности цен, то нас как главных банкиров страны это касаться не должно». Это заявление Гринспена и ряд других, сделанных им позднее, по большому счету означали, что ФРС не будет ничего предпринимать для того, чтобы «проткнуть» надувающийся пузырь.
Многие же, напротив, восприняли это так, что ФРС сделает все, чтобы не допустить падения рынка, поскольку Гринспен опасается, что это вызовет ухудшение ситуации в реальном секторе экономики. В 2000 г., когда рынок достиг пика, было популярным выражение «пут-опцион Гринспена». Немало людей считали, что Гринспен стоял на страже интересов фондового рынка, что его присутствие на посту главы ФРС было сродни пут-опциону, призванному уберечь нас от падений рынка. Объяснением таких суждений служило то, что Гринспен уже не раз использовал свою власть, чтобы предотвратить уничтожение рынка ценных бумаг: в 1987 г., после краха фондового рынка; в 1998 г., после российского кризиса внешнего долга и гибели знаменитого хедж-фонда Long-Term Capital Management; а также в канун нового тысячелетия, когда он принял меры по предотвращению «Проблемы 2000». Считалось, что он всеми предыдущими действиями доказал, что никогда не допустит резкого падения рынка.
Позднее, конечно же, некоторые также отдали бы ему должное за очень агрессивное снижение процентных ставок 3 января 2001 г., когда рецессия еще неясно маячила на горизонте. Это произошло за два месяца до рецессии 2001 г. В значительной степени фондовый рынок поддержала новость о том, что ФРС намерена существенно сократить процентные ставки до уровня менее 1 % к 2003 г. в случае падения рынка, и в тот же день индекс NASDAQ взлетел на 14 % (самый большой скачок за всю историю). В итоге ФРС снизила к 2003 г. процентные ставки до уровня ниже 1 %, так как рынок упал. Резкое снижение, в результате которого реальные (скорректированные на инфляцию) процентные ставки ушли в отрицательную зону, сыграло, возможно, далеко не последнюю роль в стимулировании бума на рынке жилья после 2001 г.
Экспансионистская денежно-кредитная политика не следствие роста цен на фондовом рынке. Исследование, проведенное в 2003 г. Адамом Позеном из Института международной экономики, показало, что начиная с 1970 г. из 24 бумов на фондовых рынках по всему миру только в шести случаях произошло смягчение денежно-кредитной политики; столько же примеров и в истории 18 бумов на рынке недвижимости{52}. Его заключение ни в коей мере не противоречит моим выводам: позиция Алана Гринспена и других представителей ФРС, в общем и целом направленная на поддержку рынка, способствовала буму на фондовом рынке на стыке тысячелетий и следовавшему за ним буму на рынке недвижимости.
Беби-бум, падение рождаемости и их влияние на рынки
После Второй мировой войны в США наблюдался всплеск рождаемости. Наступление мира и экономический подъем подтолкнули тех, кто не успел обзавестись семьей во времена депрессии и войны, подумать о продолжении рода. Рождаемость выросла и в послевоенных Великобритании, Франции и Японии, но там эта тенденция была не так продолжительна и ярко выражена, как в США, что, несомненно, было связано с огромным ущербом, причиненным войной экономике этих стран. Примерно в 1966 г. рост рождаемости в США и во всем мире сменился падением, продолжающимся и по сей день. Исходя из исторического опыта, подобное снижение нельзя назвать обычным, скорее оно уникально, поскольку связано не с голодом или войной, а с таким эндогенным фактором, как снижение коэффициента фертильности{53}.