В отчете о кредитно-денежной политике, приуроченном к выступлению Алана Гринспена перед конгрессом в июле 1997 г.{12}, утверждалось, что между доходностью десятилетних облигаций и коэффициентом цена-прибыль с 1982 г. существует заметная отрицательная корреляция. Действительно, между процентными ставками и коэффициентом цена-прибыль прослеживалась взаимосвязь. Фактически с середины 1960-х до начала 1980-х гг. процентные ставки росли, а коэффициент цена-прибыль снижался. С начала 1980-х гг. и по конец 1990-х, когда состоялось выступление Гринспена, процентные ставки снижались, а курс акций на рынке рос. Взаимозависимость между уровнем фондового рынка и десятилетней процентной ставкой получила название «модель ФРС». В конце 1990 начале 2000-х было модно использовать эту модель для объяснения ситуации на рынке. Действительно, наблюдая снижение процентных ставок, можно решить, что курс акций должен повышаться в связи с увеличением прибыли, поскольку размер предполагаемой доходности облигации в долгосрочной перспективе уменьшается, а значит, привлекательность акций растет. В конце 1990-х в телевизионных программах, посвященных вопросам бизнеса, очень любили ссылаться на «модель ФРС», что выглядело почти навязчиво.
Однако «модель ФРС» оказалась неубедительной{13}. За весь представленный на рис. 1.3 период времени не прослеживается устойчивой связи между размером процентных ставок и коэффициентом цена-прибыль. Во времена Великой депрессии процентные ставки были необычайно низки, что, согласно «модели ФРС», должно означать активный рост фондового рынка в связи с ростом доходности акций. Однако этого не наблюдалось.
Процентные ставки продолжили снижаться после того, как рынок достиг своего пика в 2000 г., и тогда мы увидели картину, противоположную тому, что подразумевала «модель ФРС»: и коэффициент цена-прибыль, и процентные ставки демонстрировали падение. С этого момента о «модели ФРС» стали вспоминать гораздо реже.
Хотя процентные ставки и должны в определенной степени влиять на фондовый рынок, его реакция на них не слишком предсказуема. На рынке существует намного больше факторов, воздействие которых мы должны постараться понять. К процентным ставкам мы вернемся еще в главе 10.
Беспокойства вокруг иррационального оптимизма
В 2000 г. я думал, что большинство людей, которых я встречал и которые представляли разные слои общества, были озадачены столь высоким курсом акций. Казалось, они не до конца понимали ситуацию на рынке: была ли она адекватной или служила результатом поведения его участников, которое можно было описать как иррациональный оптимизм. Как будто они сомневались, что высокий курс акций мог быть демонстрацией именно такого оптимизма. Не было уверенности в том, что высокий курс акций отражение необоснованного оптимизма, который прочно в нас засел и влиял на все наши жизненно важные решения. Они не знали, как интерпретировать любую внезапную коррекцию рынка, и задавались вопросом, возможен ли возврат того состояния рынка, где господствовала прежняя психология.
Даже Алан Гринспен, казалось, пребывал в сомнении. Он произнес свою речь об иррациональном оптимизме через два дня после моего выступления перед Советом управляющих ФРС во главе с ним, где я тоже говорил об иррациональном поведении рынка. Но не прошло и семи месяцев, как Гринспен оптимистично заявил о «новой эре» в развитии экономики и фондового рынка. Он всегда был очень осторожен в своих публичных заявлениях и никогда не ретранслировал чужое мнение. При толковании его высказываний зачастую забывают, что, когда дело касается подобного рода вопросов, даже у него нет ответов.
Прошло уже несколько лет с момента, когда рынок достиг своего пика в 2000 г., а он так и не вернул себе прежние позиции, хотя курс акций, если рассматривать его в исторической перспективе, очень высок. Новостные СМИ уже устали говорить о росте рынка, и, когда речь заходит о его будущем, как правило, не обсуждается его настоящее. И все же в глубине души люди знают, что курс акций на рынке по-прежнему очень высок, и это их смущает.
Не получая ответов на свои вопросы от наших «больших умов», многие склоняются к тому, чтобы заменить их «мудростью» рынков и таким образом понять их настоящее и будущее. Для этого, как гадалки кофейную гущу, они используют развороты фондового рынка. Но, прежде чем предположить, что рынок расскажет нам правду о новой эре, следует поразмышлять над реальными факторами, определяющими движение рынка, а также о том, как это движение влияет на экономику и нашу жизнь.
Многие из этих факторов находятся в нашем сознании. Это те самые animal spirits (животное чутье, дух азарта), которые, по мнению Кейнса, двигают экономику{14}. Те же настроения служат локомотивом и для других рынков, например рынка недвижимости (еще один пример спекулятивного поведения), к которому мы сейчас и перейдем, прежде чем начнем анализировать причины такого поведения в первой части книги.
Глава 2
Рынок недвижимости в исторической перспективе