"Мои замечания сегодня будут сосредоточены как на том, что очевидно является источником этого впечатляющего достижения - революция в области информационных технологий… Когда историки будут изучать вторую половину 90х или два последних года, я подозреваю, что они заключат, что мы сейчас переживаем ключевой период американской экономической истории… Эти инновации, и здесь характерным последним примером служит умножившееся использование Интернета, поставили на поток запуск фирм, многие из которых претендует на возможность произвести переворот и доминировать в крупных частях национальной системы производства и распределения. И участники рынков капитала, недовольные тем, что им приходится иметь дело с быстро меняющимися сдвигами в структуре экономики, вслепую ищут адекватные оценки этих компаний. Исключительная волатильность фондовой стоимости этих новых фирм, и, по мнению некоторых, их завышенных оценка указывают на грядущие трудности предсказания особых технологий и бизнес-моделей, которые будут превалировать в ближайшие десятилетия".
Затем Маэстро перешел к своей реальной теме - способности распределять риск через технологии и Интернет, предвестник его осмысления этого едва проклюнувшегося феномена секьюритизации:
"Влияние информационных технологий стало особенно заметно в финансовом секторе экономики. Возможно, самым значительным нововведением стала разработка финансовых инструментов, которые позволяют перераспределять риски по тем сторонам, которые наиболее готовы и способны нести этот риск. Многие из вновь созданных финансовых продуктов, и в первую очередь финансовые деривативы, привносят экономическую стоимость путем разделения рисков и перемещения их в высшей степени точным способом. Хотя эти документы не могут уменьшить риски, присущие реальным активам, они могут перераспределять их таким способом, который вызывает приток инвестиций в реальные активы, и, следовательно, приводит к повышению производительности труда и уровня жизни населения. Информационные технологии сделали возможным создание, оценку и обмен этих сложных финансовых продуктов на глобальной основе…
Исторические данные свидетельствуют о том, что, может быть, от трех до четырех центов из каждого дополнительного доллара на фондовом рынке в конечном итоге отражаются на увеличении потребительских покупок. Резкое увеличение объема потребительских расходов по отношению к располагаемым доходам в последние годы, и соответствующее падение в норме сбережений, является отражением этого так называемого эффекта богатства на бытовые покупки. Кроме того, повышение фондовых цен, через снижение стоимости акционерного капитала, помогло поддержать бум в капиталовложениях.
За последние пять лет расходы, вызванные приростом капитала в акциях и домах сверх роста доходов, насколько мы можем судить, добавили в среднем примерно 1 процентный пункт к ежегодному росту валового внутреннего потребления. Дополнительный рост расходов в последние годы, который сопровождал этот прирост богатства, а также другие поддерживающие влияния на экономику, по-видимому, обеспечивались в равной степени увеличением чистого импорта, а также товарами и услугами, произведенными чистым приростом числа вновь нанятых работников сверх нормального роста численности рабочей силы, в том числе значительным чистым притоком рабочих из-за рубежа. [13]
Пожалуй, самым невероятным был выбор момента для эйфорической хвалебной песни Гринспэна благам фондовой ИТ-мании. Он хорошо знал, что последствия шести повышения процентных ставок, которые он инициировал в конце 1999 года, рано или поздно заморозят покупки акций на заемные деньги.
Пузырь dot-com лопнул через неделю после этой речи Гринспена. 10 марта 2000 года сводный индекс NASDAQ достиг своего пика в 5048 пунктов, что более чем вдвое превысило его уровень всего лишь год назад. В понедельник 13 марта NASDAX рухнул в одно мгновение на 4%.
Затем с 13 марта 2000, дойдя до самого дна, рынок потерял в стоимости ценных бумаг на сумму, номинально больше чем 5 трлн долларов, когда резкий подъем ставки Гринспеном привел к жестокому концу пузыря, наличие которого Гринспен продолжал отрицать вплоть до момента его окончания. В долларовом выражении фондовая катастрофа 1929 года выглядит как семечки по сравнению с гринспеновской катастрофой dot.com. К марту Гринспэн поднял процентные ставки в шестой раз, и этот факт привел к жестокому охлаждению спекуляций при кредитовании на рынке акций компаний dot.com.
Спекуляции на разнице: Правила Т
Снова Гринспен присутствовал на каждом шагу пути, чтобы взрастить "иррациональное изобилие" рынка dot.com . Когда даже самым рядовым членам Конгресса стало ясно, что цены на акции вырвались из-под контроля, а банки и инвестиционные фонды брали взаем десятки миллиардов кредитов для спекуляций на разнице, раздались призывы, чтобы ФРС применила свою власть по поводу требований к покупке акций с частью оплаты за счет кредита.
К февралю 2000 года задолженность по марже превысила 265.2 млрд долларов, подскочив на 45 процентов всего за четыре месяца. Значительная часть прироста произошла вследствие увеличения заимствований через онлайновые брокерские конторы и направления их в акции Новой Экономики NASDAQ.
Согласно Правилам T, ФРС имеет исключительные полномочия устанавливать первоначальные требования к марже для приобретения акций в кредит, которые с 1974 года составляли 50%.
Если на фондовом рынке должно было произойти серьезное падение, то требования внести дополнительные средства вследствие неблагоприятных ценовых изменений превратили бы умеренный спад в крушение . Конгресс полагал, что именно это произошло в 1929 году, когда маржинальные обязательства составили 30 процентов на фондовом рынке стоимости. Вот почему он дал Федеральной резервной системе власть контролировать первоначальные маржинальные требования в Законе о ценных бумагах от 1934 года.
Требования 100 процентов означали бы, что даже ни одна часть закупочной цены не могла быть оплачена заемными средствами. С 1974 года был неизменным уровень 50 процентов, что позволяло инвесторам занимать не более половины покупной цены акций непосредственно у своих брокеров. К 2000 году этот маржинальный механизм действовал подобно бензину, подливаемому в бушующий костер.
По этому вопросу были проведены слушания Конгресса. Инвестиционные менеджеры таких Пол МакКалли из входящего в топ-десять мировых фондов облигаций PIMCO сообщил Конгрессу, что "ФРС должна поднять этот минимум, и поднять его прямо сейчас. Конечно же, г-н Гринспен скажет "нет", поскольку (1) он не может найти доказательств наличия взаимосвязи между изменениями маржинальных требований и изменениями в уровне фондового рынка, и (2) поскольку что увеличение маржинальных требований будет дискриминировать мелких инвесторов, чьим единственным источником кредитования на фондовом рынке является их маржинальный счет". [14]
Сделки с маржой
Но перед лицом очевидного американского фондового пузыря 1999-2000 Гринспен не только неоднократно отказывался от изменения фондовых маржинальных требований, но также в конце 1990 года председатель Федеральной резервной системы фактически начал говорить в хвалебных терминах о Новой Экономике, допуская, что технологии способствовали повышению производительности. Он сознательно разжигал рыночное "иррациональное изобилиие".
С июня 1996 по июнь 2000 года индекс Доу вырос на 93%, а NASDAQ - на 125%. Общее соотношение фондовых цен к корпоративным доходам достигло рекордных вершин, не виданных со времен краха 1929 года.
Затем, в 1999 году Гринспен начал серию повышения процентной ставки, когда инфляция была даже ниже, чем в 1996 году, а производительность росла даже быстрее. Но с отказом привязать рост ставок к росту маржинальных требований, которые бы четко дали понять, что ФРС серьезно настроена охладить спекулятивный пузырь на рынке, воздействие Гринспена на экономику более высокими ставками, очевидно, было направлено на увеличение безработицы и снижение трудовых затрат во имя дальнейшего повышения корпоративной прибыли, а не для охлаждения безумия фондовых покупок Новой Экономики. Соответственно, фондовый рынок это проигнорировал.
Влиятельные наблюдатели, в том числе финансист Джордж Сорос и заместитель директора Международного валютного фонда Стенли Фишер, советовали ФРС выпустить воздух из пузыря за счет повышения маржинальных требований.
Гринспен отказался от этой более чем разумной стратегии. На слушаниях в Банковском комитете Сената США в 1996 году по поводу его повторного утверждения он сказал, что он не хотел бы дискриминировать тех, кто не богат, и поэтому нуждаются в заимствованиях для игры на фондовом рынке (sic). Как он хорошо знал, трейдеры, покупающие акции на марже, в массе своей не бедняки и нуждающиеся, но профессиональные агенты ищущие "бесплатного сыра". Интересно, однако, то что в точности тот же аргумент Гринспен будет повторять для обоснования своей пропаганды кредитования sub-prime ипотеки, чтобы позволить небогатым людям приобщиться к прелестям владения недвижимостью, порождение его политики после 2001 года. [15]
Фондовый рынок начал падать в первой половине 2000 года, и не потому, что выросла стоимость рабочей силы, а потому, что были, наконец, достигнуты границы доверия инвесторов. Финансовая пресса, включая Wall Street Journal, который год назад славословил руководителей dot.com пионерами Новой Экономики, сейчас высмеивала публику за то, что она поверила в вечный рост акций компаний, которые никогда не принесут прибыли.