В последующих трех главах мы разберем эти вопросы подробнее.
8. Что такое таблица капитализации?
Каждый раз, когда мы будем привлекать финансирование, нам придется обосновывать и защищать текущую стоимость компании.
Как вы правильно понимаете, у инвестора будет желание купить долю дешевле (работа у него такая), мы же будем стремиться к обратному. Чтобы цифры совпали, в этой главе мы познакомимся с методами оценки венчурного бизнеса на всех стадиях его роста.
Кошмарный сон инвестора
Молодому менеджеру инвестиционного фонда приснился сон. Будто бы он побывал на закрытом заседании в одном из закрытых научных институтов, где познакомился с серьезными учеными и их технологией. Технология снижала стоимость производства электрической энергии до 0,000 000 000 001 руб./кВт. Как? Она конвертировала энергию движения молекул воздуха.
Институт серьезный, люди серьезные, поэтому и подход к делу тоже серьезный. Предстояло снять технологический риск, т. е. изготовить прототип устройства, отработать режимы, сертифицировать результаты.
Менеджер под свою ответственность выбил средства из фонда. Работа началась. Первые результаты должны были появиться через 6 месяцев. Понимая, что мужиков лучше лишний раз не дергать, менеджер запасся терпением и стал ожидать результатов. Однако к намеченному сроку мужики попросили прибавить еще чуток. Менеджер получил нагоняй от начальства, но мужиков прикрыл. Когда чудо извлекли на свет, возник вопрос: а как на этом сделать деньги? Что продавать будем? Устройства? Тогда кому? Частникам, или промышленным потребителям? Или все-таки произведенную электроэнергию? Тогда опять же кому – сетевикам или конечным потребителям? Маркетинговое исследование, разработка оптимальной бизнес-модели заняли еще полгода. Но главное было сделано – можно приступать к производству и продажам. Правда, перед этим требовалось найти инвестиции на следующий раунд финансирования.
Собственный фонд финансировать отказался, пришлось искать внешних инвесторов. Через какое-то время нашли. Проект-то перспективный, но возник вопрос с размером долей. Инвестор упорно не хотел соглашаться с предыдущими оценками.
– Вы затянули сроки с верификацией технологии, вы потеряли время на разработке бизнес-модели, кто знает, что будет на последующих раундах?
– Но вы требуете невозможного!
– Ребята, ну ведь не я же к вам пришел. Не хотите – не берите.
Пришлось отжимать долю команды.
Пошли первые продажи. Клиенты довольно бойко раскупали устройства, рекомендовали знакомым, и уже через год компания вышла на показатели, которые позволяли задуматься о продаже. Продаться крупному электротехническому концерну или все-таки замахнуться на IPO? Менеджер ходил гоголем. Потирал руки в предвкушении будущего вознаграждения. И, а почему бы и нет, мечтал о вручении приза «Лучшему инвестору года».
На собрании акционеров решили двигаться самостоятельно. Предстояло подготовить инвестиционный меморандум, провести road-show и сформировать книгу инвесторов.
На первой же встрече менеджер получил вопрос под дых:
– Потенциал рынка исчерпан. Ветряных мест практически не осталось. На чем будет зарабатывать компания? На ремонте? На обслуживании?
Аналогичные вопросы последовали и на других встречах. Толкового ответа на него не было. Книга инвесторов осталась не сформированной. Из стратегических инвесторов бизнес тоже никто покупать не хотел.
В результате менеджера сослали в компанию финансовым директором, выходить через прибыль. Что он и делал в течение последующих трех лет.
Рост капитализации глазами инвестора
Давайте проанализируем риски, которые так ярко явились нашему инвестору во сне, и разберем их влияние на капитализацию.
Технологический риск, свойственный всем компаниям, здесь нивелирован уровнем компетенции ученых. Но молодой менеджер не учел возможность затягивания сроков по разработке, а затем по маркетингу и разработке бизнес-модели. А ведь это напрямую влияет на срок окупаемости проекта и его доходность.
Поэтому, когда он встретился с внешним инвестором, тот не стал пенять на его непрофессионализм, а продемонстрировал свой – попросил повышенную (в сравнении с обычной) долю. Хорошо, менеджер сумел сохранить свою долю, отжав основателей. Но что подумали основатели, и как это сказалось на дальнейшем развитии проекта?
Большинство инвестиционных фондов имеют ограниченную жизнь, поэтому в определенное время они выходят из всех своих проектов, чтобы вернуть средства своим инвесторам. И представьте себе проблему, когда они этого сделать не могут. Не могут вернуть не то что прибыль, не могут вернуть изначально инвестированные деньги. Списать тоже не могут. Ведь компания работает. Живой труп, одним словом. Поэтому остается продавать компанию по частям, принуждать основателей к выкупу компании или забирать прибыль. Учитывая, что у менеджера актив был один, который никто покупать не хотел, соглашения с основателями о выкупе не было, оставался один способ – выжимать из компании максимум прибыли до окончания срока действия фонда. Что и вменили ему в обязанности.
А ведь будь основатели по прежнему были мотивированы своей долей, дело могло бы повернуться и по-другому. Придумал раз, придумал два. Изобретатели любят вызовы!
Как считать капитализацию
Современная практика оценки оперирует тремя основными подходами:
• дисконтированный денежный, в котором будущие доходы дисконтируются на текущую дату;
• метод аналогов, в котором компанию оценивают на уровне текущих сделок по аналогичным компаниям;
• затратный метод, который подсчитывает стоимость затрат на создание аналогичной компании плюс упущенную выгоду за время ее создания.
В дополнение к ним существует масса методик для оценки стоимости компании (см. таблицу).
Таблица методов оценки по стадиям их применения
К сожалению, применимость вышеописанных методов к оценке венчурных компаний осложняется следующими факторами:
• во-первых, денежные потоки этой компании (если они уже есть) и перспективы их роста крайне туманны;
• во-вторых, если компания действительно культивирует прорывную технологию, ее аналогов днем с огнем не сыщешь. А если технология добротно защищена патентами, то создание прямого аналога в ближайшие 20 лет не представляется возможным;
• в-третьих, как оценить затраты на идею, что пришла ночью?
Дополнительно неразберихи с оценкой добавляет факт, что не все компании, проинвестированные венчурным фондом, доживут до своего триумфа. А это значит, что в доходность компаний-счастливчиков нужно заложить убытки, которые принесут лузеры. Как мы уже знаем, статистика свидетельствует, что из 10 профинансированных проектов, половину придется списать вчистую, 2–3 проекта будут «живыми трупами», которые и не убыточны, но и не прибыльны, и оставшимся 1–2 проектам нужно будет вытянуть весь портфель на общую доходность в 30 %, которую фонд обещал своим инвесторам.
Поэтому, венчурный фонд будет требовать от вашего проекта 10-кратную доходность на вложенный капитал в течение 3–5 лет для Start-Up-компаний и 3–5-кратную доходность на более поздних стадиях.
Давайте, разберем на примере. Предположим, что создаваемый вами бизнес будет иметь капитализацию $125 млн через пять лет. Уменьшаем эту величину в 10 раз, получаем $12,5 млн – вашу текущую Post-money[12] оценку. Вам в капитал требуются $5 млн. Значит, доля инвестора составит 5/12,5 = 40 %.
Кстати, выбранная сумма $125 млн не случайна. Статистика сделок по слияниям и поглощениям, указывает на эту сумму как на среднюю величину одной сделки по технологическим компаниям в США. Для IPO эта сумма вырастает до $200 млн и более.
Что такое таблица капитализации?
Таблица капитализации демонстрирует, кто владеет компанией и сколько они заплатили за свои права. Таблица капитализации собирает на одном листе инвестиции, полученных из разных источников, и выданные по ним ценные бумаги – акции, опционы, варранты и т. д.
В таблице капитализации есть два основных определения:
• стоимость компании до получения инвестиций (Pre-money);
• стоимость компании после получения инвестиций (Post-money).
Основная работа по составлению таблицы заключается в обосновании Pre-money и вычислении Post-money каждого раунда. Что ж, давайте начнем.
Считаем капитализацию на этапе Seed
На этапе Seed продукта еще нет, продаж тоже нет, есть только идея. Собственно, и Pre-money тоже нет. В то же время вам необходимо будет распределить акции между основателями компании. Как правило, это происходит пропорционально коэффициенту трудового участия в разработке. Что же касается инвестиций, то на ранних стадиях с профессиональными инвесторами вам сталкиваться не придется. Чаще всего это будут родственники, друзья, коллеги. В мотивах их поведения будет лежать меньше прагматического расчета и больше эмоций, посему лучший способ оценки – это критерий «нравится / не нравится».