На протяжении многих лет специалисты исходя из базовых экономических принципов тщетно ищут убедительное объяснение движению цен на фондовом рынке. Представляется, что эти колебания невозможно объяснить изменением процентной ставки, дивидендов или прибыли - или чем-либо еще.
"Базовые показатели экономики остаются стабильными" - подобные клише повторяют чиновники, пытаясь восстановить доверие населения после каждого значительного падения на фондовом рынке. И действительно, как правило, когда фондовый рынок обваливается, основные экономические показатели остаются неизменными; и объяснить происходящее, оперируя факторами, которые, по логике, влияют на него, невозможно.
С чего вообще мы взяли, что эти изменения не могли быть порождены базовыми факторами? Если они отражаются на ценах, значит, они позволяют прогнозировать будущие доходы по акциям. Теоретически, цена акции - это дисконтированная стоимость будущих доходов в форме дивидендов или прибыли. Но цены на акции слишком волатильны. Они подвержены колебаниям сильнее, чем дисконтированные потоки дивидендов (или прибыли), величину которых они якобы прогнозируют.
Пытаться рассмотреть в ценах на акции информацию о будущих доходах - это то же самое, что пользоваться услугами сумасшедшего синоптика, который предсказывает то +150°, то -100° в городе, где температура относительно стабильна. Даже если средняя температура предсказана им правильно и даже если его прогнозы позволяют узнать, что сегодня будет относительно жарко, а завтра - относительно холодно, пользы от него все равно немного. Предсказывай он одну и ту же температуру каждый день, в среднем его прогнозы и то были бы точнее. По этой же причине следует отказаться и от представления, что цены на акции отражают прогнозы будущих доходов, основанные на базовых экономических величинах.
Но даже этот очевидный факт не убеждает сторонников эффективных рынков в том, что их теория неверна. Они полагают, что движение цен на акции имеет под собой рациональную основу и дает представление о некоем событии, способном изменить базовые экономические факторы. Однако почему-то такое событие не происходило ни в прошлом веке, ни в позапрошлом. С их точки зрения, рынок остается наилучшим предсказателем будущих доходов, а чехарда цен происходит под влиянием изменений базовых экономических показателей. Они уверены: отсутствие значительного события не значит, что рынок иррационален. Возможно, они и правы. Но и наличие рациональных причин изменчивости цен тоже никто пока не доказал.
Похоже, на цены влияют перемены в обществе. Андрей Шлейфер и Сендил Муллаинатан изучили, как меняется реклама Merrill Lynch. В начале 1990-х, до возникновения пузыря на фондовом рынке, на рекламе этой компании изображали деда и внука на рыбалке. Картинка сопровождалась текстом: "Может, лучше богатеть не спеша?". К 2000 г., когда рынок достиг своего пика и инвесторы были чрезвычайно довольны отдачей, реклама радикально изменилась. Теперь на ней появилось изображение компьютерного чипа в форме быка и текст: "Включайся... Играй на повышение...". После коррекции рынка Merrill вернулась к дедушке с внуком - они вновь стали терпеливо рыбачить рядом с надписью: "Доход на всю жизнь". Создатели этой рекламы - профессиональные маркетологи - тщательно отслеживают изменения, происходящие в массовом сознании. Почему мы должны считать их профессиональное мнение менее достойным внимания, чем мнение профессоров финансов и апологетов эффективного рынка?
Конкурс красоты и восхитительные яблоки делишес
В своей книге Кейнс сравнивает равновесие на фондовом рынке с популярным в его время газетным конкурсом. Участников просили выбрать из сотни фотопортретов шесть самых красивых лиц. Приз вручался тому, чей выбор окажется ближе всего к варианту, который выбрали большинство участников. То есть, чтобы победить, нужно было руководствоваться не собственными эстетическими соображениями, а представлениями окружающих о красоте. Но и эта стратегия не идеальна, ведь ее наверняка будут использовать и остальные. Так что правильнее выбирать те лица, которые остальные сочтут самыми красивыми по мнению большинства. А может, развить эту стратегию еще на одну-две мысленных ступеньки. Инвестирование в акции часто происходит похожим образом: быстро заработать, вкладываясь в компанию, которая, видимо, добьется успеха в долгосрочной перспективе, не удастся - для этого нужно выбрать компанию, которая, вероятнее всего, будет иметь высокую рыночную цену в краткосрочном плане.
История яблок сорта делишес - это еще одна метафора для нашей теории. Сегодня вряд ли найдется много поклонников их вкуса, но они продаются буквально везде. Часто это единственный сорт, который вам предложат в кафе, столовой или положат в подарочную корзину. Между тем в XIX веке их вкус был намного приятнее. Просто когда в 1980-х делишес стали самыми распространенными яблоками в США, потребители начали отдавать предпочтение другим сортам. Тогда садоводы попытались сохранить свою прибыль и переместили этот сорт в другую рыночную нишу. И тогда такие яблоки подешевели, превратившись в сорт, который принято считать самым вкусным по всеобщему мнению (или по мнению тех, кто думает, что все считают этот сорт самым вкусным)... Впрочем, для многих производителей вкус яблок - давно не самый важный показатель. Им важно удешевить производство за счет более высокоурожайных сортов и повышенных сроков хранения. Дополнительно снизить издержки позволяет сбор всего урожая в один день, а не по мере созревания плодов. Раз делишес покупают независимо от вкуса, зачем доплачивать за их улучшение? Рядовой покупатель не представляет, насколько низка себестоимость этих яблок и почему они так распространены, несмотря на свой, в общем-то, неважный вкус.
То же происходит и со спекулятивными инвестициями. Многие не отдают себе отчета в том, насколько компания с известным именем могла измениться с течением времени и как могла обесцениться ее реальная стоимость. Акции, в которые никто на самом деле не верит, но которые сохраняют рыночную стоимость, - это и есть яблоки делишес в мире инвестиций.