...
Для справки. Korean Investment Corporation инвестирует валютные резервы Кореи (управляет фондом в 20 миллиардов долларов). Kuwait Investment Authority – государственный инвестиционный фонд Кувейта (в нем аккумулировано 213 миллиардов долларов). Mizuho Corporate Bank – инвестиционный банк, входящий в японскую финансовую группу Mizuho Financial Group.
Данные инвестиции структурированы в виде привилегированных акций. Обязательным условием сделки является их последующая конвертация в обыкновенные акции. Всего было выпущено 66 тысяч привилегированных акций без права голоса. При этом инвесторы не получают ни каких-либо прав голоса, ни прав на участие в управлении Merrill Lynch.
По привилегированным акциям выплачиваются ежеквартальные дивиденды в размере 9 % (!) годовых. При ликвидации компании эти ценные бумаги дают владельцам приоритетные права по отношению к обыкновенным акциям. Каждая привилегированная акция имеет ликвидационные права в 100 тысяч долларов. Таким образом, до момента конвертации "префов" в обыкновенные акции новые владельцы бумаг имеют дополнительную защиту.
Привилегированные акции выпущены на срок 2_ года, с тем, что 15 октября 2010 они в обязательном порядке будут конвертированы в обыкновенные акции. У нас сложилось впечатление, что в этом сроке заложены ожидания участников сделки, которые рассчитывают, что к этому времени финансовые рынки могут начать стабилизироваться.
При этом каждая привилегированная акция будет конвертирована в несколько обыкновенных акций по следующему механизму. Количество акций, которое получит владелец за каждую привилегированную акцию, будет зависеть от текущей рыночной цены обыкновенной акции. Количество выданных обыкновенных акций будет определяться путем деления 100 000 долларов на рыночную цену одной обыкновенной акции (но при этом цена должна быть не менее чем 52,400 долларов и не более чем 61,308). Нижняя граница, 52,400 долларов, – так называемая нижняя конверсионная цена (minimum conversion price) – была определена как средняя цена акций Merrill Lynch за три дня до 11 января 2008 года. Максимальная конверсионная цена (maximum conversion price) отражает премию в 17 % по сравнению с минимальной ценой конверсии. Верхняя граница защищает новых инвесторов. Даже если цена акции Merrill Lynch уйдет вверх, превысив верхнюю границу, то при конвертации новым инвесторам гарантировано, что они получат как минимум 1631,109 обыкновенных акций в обмен на одну привилегированную (100000 / 61,308 долларов = 1631,109).
Новые инвесторы защищены от "размывания" их доли участия в капитале (antidilution rights). В случае если Merrill Lynch продаст обыкновенные акции на сумму более 1 миллиарда долларов в течение года с момента продажи привилегированных акций или с момента конвертации, по цене менее чем 52,40 доллара за акцию, то будет изменено конверсионное соотношение. Иными словами, изменится соотношение, которое определяет количество обыкновенных акций за одну привилегированную акцию. Изменение соотношения призвано защитить владельцев привилегированных акций.
В качестве еще одной защиты инвесторы получили так называемые права предупреждающего действия (preemptive rights). Если Merrill Lynch продаст новые обыкновенные акции или ценные бумаги, конвертируемые в обыкновенные акции, то у инвесторов есть право приобрести у компании те же ценные бумаги, по той же цене и на тех же условиях, что и в последней сделке. Инвесторы могут приобрести столько ценных бумаг, сколько потребуется, чтобы их доля в обыкновенных акциях компании оставалась неизменной. Инвесторы получают эти права в случае, если сама компания Merrill Lynch получает более 1 миллиарда долларов от продажи новых ценных бумаг. Preemptive rights перестают существовать после того, как привилегированные акции конвертированы в обычные акции или после того, как владелец больше не владеет как минимум 75 % приобретенных акций, в том числе из-за того, что позиция была хеджирована.
Инвесторы получили не только несколько степеней защиты. В свою очередь, они также согласились выполнить несколько условий. Инвесторы не будут продавать или хеджировать свою позицию в привилегированных акциях (или в обыкновенных акциях компании) в течение года после сделки. Кроме того, инвесторы согласились в течение двух лет:
– не приобретать ценные бумаги с правом голоса или бумаги, конвертируемые в бумаги с правом голоса, в количестве, превышающем 9,9 % акций компании (или ценных бумаг, конвертируемых в акции);
– не выступать с предложениями по покупке компании;
– не стараться другими способами получить контроль над компанией.
Согласие не хеджировать является одним из важнейших аспектов соглашения. Данным условием банк сделал попытку избежать спекуляции на рынке и предотвратить падение своих акций.
В результате анализа можно сделать несколько выводов. Структура сделки показывает, что новые инвесторы получили несколько степеней защиты. Выпущенные ценные бумаги являются привилегированными. Инвесторы "дорого продали свои деньги", получив высокий купон. Существующие инвесторы (владельцы обыкновенных акций) пошли (или были вынуждены пойти) на существенное растворение своей доли, когда проголосовали за условия привлечения новых инвесторов.
Все это указывает на тот факт, что Merill крайне нуждалась в привлечении капитала.
Можно сделать и еще один вывод. В финансовом мире много говорят об избытке ликвидности и избыточности краткосрочных денег. Но реально очень важную роль в нем играют именно долгосрочные инвесторы.
Описанные характеристики анализируемой сделки (повторим еще раз) являются типичными для всех сделок вливания капитала в банки, заключенных в 2007 году государственными инвестиционными фондами разных стран.
В целом ситуация дает возможность сделать один важный вывод.
На рынок финансовых услуг пришел новый класс долгосрочного стратегического инвестора в лице государственных инвестиционных фондов. В их распоряжении находятся большие и долгосрочные финансовые ресурсы, и они оказывают существенное влияние на современные финансовые рынки. Они не боятся инвестировать во время высокого риска. В 2007 году государственные фонды инвестировали существенные суммы именно тогда, когда финансовый рынок нуждался в них, и поэтому получили выгодные для себя условия.
Еще одна важная особенность сделки такова: инвесторы не планируют контролировать работу компании. Они получают привилегированные акции без права голоса и не получают представительства в совете директоров. Права новых инвесторов – владельцев привилегированных акций – защищены положениями Устава (Corporate Charter) компании. Например, их права не могут быть ущемлены какими-либо действиями владельцев обыкновенных акций. Это позволяет избежать политических осложнений и конфликтов в корпоративном управлении. Однако это, возможно, только начало. Потому что по факту дверь в "святая святых американского финансового мира" уже приоткрыта, а прежде такого не случалось никогда.
15. КАЗАХСТАНСКАЯ ИПОТЕЧНАЯ КОМПАНИЯ
Мы в Казахстане продвигаем сразу две системы покупки жилья в кредит: ипотечную и систему жилищных сбережений. Это специфика нашей страны (больше нигде в СНГ такого пока нет), которая тоже сложилась исторически.
Первая попытка создать в Казахстане ипотечную систему была предпринята в 1992–1993 годах. Я тогда работал помощником вице-президента Асанбаева, который курировал это направление и считал, что жилищное строительство может являться одним из локомотивов экономики (идея возникла на почве немецкого, в основном, опыта).
Программу долго обсуждали. Был издан соответствующий указ президента, выделены деньги. В 1993 году ипотечную программу запустили, но пошла она не очень успешно. Для того чтобы банки давали ипотечные кредиты, ставки по ним должны быть выше уровня инфляции. А инфляция в стране была тогда высокой даже сама по себе. Потом в 1995 году, когда я был заместителем председателя Национального банка, мы тоже обсуждали возможность запуска программы ипотечного кредитования путем создания государственной компании. Но тогда эта идея не нашла поддержки у правительства. Жандосов как председатель Национального банка тоже был против создания ипотечной компании за счет государственных средств.
Возможность для третьей попытки возникла в 2000 году: Национальный банк РК проводил текущие переговоры с Всемирным банком, и я сказал коллегам из ВБ, что в принципе у нас есть желание двигаться в сторону создания в Казахстане ипотечной системы.
Мы в Национальном банке в тот момент очередной раз анализировали работу европейских коммерческих банков, и анализ показал, что в Центральной Европе с опережением растут три сектора: ипотека, платежные карточки и private banking. Но private banking – сервис не для всех клиентов и, кроме того, он по определению не нуждается ни в каком стимулировании. Это такой вполне доходный и чисто коммерческий бизнес банков. О выпуске платежных карточек можно сказать примерно то же самое. А вот в отношении ипотеки наш анализ четко показывал: тут нужно определенное участие и/или содействие государства, хотя бы для создания системы рефинансирования.
Коллеги из ВБ нам сказали тогда, что тоже считают ипотеку сегментом, важным для национальной финансовой системы в целом. В общем, одобрили ход наших мыслей. И добавили, что перенимать соответствующий опыт все, как правило, ездят в США, потому что погостевать там по-человечески приятно. Только вот с практическим применением американского ипотечного опыта, как правило, выходит незадача. Возможно, потому что эта модель чересчур специфическая, и переустановке в иной среде не подлежит. Но есть другая модель. Например, в Малайзии по ней работает компания "Кагамас бершад".