где r1t и r
10
t —atat = (10 – средний срок погашения в годах) / 9. (1.8)
Общий вывод, полученный О. Бланшаром в результате проведенного моделирования, таков, что чистый эффект благосостояния от положительной динамики долга и трансферта долга в цепочке поколений будет положительным, если безопасная процентная ставка достаточно низка (номинальные ставки по государственным облигациям ниже номинальных темпов экономического роста), а средний маржинальный продукт не слишком высок (средний предельный продукт капитала не превышает средний темп роста экономики) [44].
В настоящем исследовании авторы затрагивают проблему избыточного долга и исследуют ее в большей мере с опорой на эмпирический материал. В разных частях книги эта проблема частично описывается также в теоретическом ключе, опираясь на логику и достижения работ предшественников.
Уровень заемных средств институциональных секторов экономики не только могут сами по себе быть фактором, сдерживающим экономический рост или повышающим волатильность роста, но и опосредованно негативно влиять на макроэкономику. Это происходит вследствие того, что избыточная закредитованность повышает уязвимость реальной экономики перед финансовыми потрясениями. Такое происходит, когда в ответ на изменения финансовых условий наблюдается такая негативная реакция уровня расходов и производственного потенциала, которая содержит в себе влияние избыточной кредитной нагрузки секторов. Изучением подобных эффектов в последнее время были заняты ряд известных ученых и коллективов (например, Б. Бернанке, М. Гётлер (1989)[45]; Э. Mendoza (2010)[46]; Дж. Эггертсон и П. Кругман (2012)[47]; П. Мартин и Т. Филиппон (2017)[48]), выводы которых чрезвычайно ценны с точки зрения проведения эффективной фискальной и макропруденциальной политики.
Наконец, еще один важный как с теоретической, так и с практической точки зрения вопрос состоит в том, имеет ли значение структура долга (в противовес абсолютным значениям) и ее динамика. Дж. Эггертсон и П. Кругман (2012) на этот счет высказываются в том ключе, что уровень долга сам по себе не имеет значения. Он становится значим только в том случае, если игроки с высоким и, напротив, низким уровнем долга сталкиваются с отличными ограничениями, иными словами долг имеет значение при рассмотрении того, как он распределен, и как и на кого это накладывает ограничения. Это замечание ведет к тому заключению, что дополнительные заимствования и рост долга одного сектора экономики могут помочь решить проблемы, возникшие из-за чрезмерного заимствования других участников в прошлом. В частности, «государственные расходы, финансируемые за счет дефицита, могут, по крайней мере в принципе, позволить экономике избежать безработицы и дефляции, в то время как агенты частного сектора с крупной задолженностью получают возможность восстановить свои балансы»[49].
1.3. Состояние и тенденции долга нефинансового сектора
В недавнем исследовании М. Кэнера, К. Фэна и Т.Дж. Греннеса (2019) авторы показывают, что, если в некоторой стране государственный долг превышает 100 % от валового внутреннего продукта (далее – ВВП), а частный долг превышает 137 %, с высокой вероятностью темпы экономического роста в данной стране замедлятся[50]. Хотя эти результаты не являются вполне новыми, и также их нельзя считать применимыми универсально, например, по причине того, что они не затрагивают условий, в которых происходит рост долговой нагрузки экономик, а также прогнозных характеристик выпуска, процентной ставки и пр., они все же свидетельствуют об остроте проблемы долга в контексте перспектив экономического роста.
Примечания
1
См., например, Giannone D., Lenza M., Reichlin Market Freedom and the Global Recession // IMF Economic Review. 2011. 59 L. (1). Р. 111–135; Lane P., Milesi-Ferretti G.M. Global Imbalances and External Adjustment after the Crisis // IMF Working Paper. 2014. № 14/151.
2
Bank for International Settlements. URL: https://stats.bis. org/statx/toc/CRE.html
3
The World Bank Group. URL: https://www.worldbank.org/en/ publication/gfdr/gfdr-2016/data/global-financial-development-database (June 2017 Version (Updated)).
4
International Monetary Fund. URL: https://www.imf.org/ external/pubs/ft/weo/2020/01/weodata/download.aspx
5
Organisation for Economic Cooperation and Development. URL: https://data.oecd.org/gga/general-government-financial-wealth.htm#indicator-chart
6
Банк России. URL: https://www.cbr.ru/; https://www.cbr.ru/ statistics/
7
Министерство финансов Российской Федерации. URL: https://minfin.gov.ru/ru/statistics/; https://minfin.gov.ru/ru/ perfomance/public_debt/policy/
8
Board of Governors of the Federal Reserve System. URL: https://www.federalreserve.gov/releases/z1/; Federal Reserve Bank of St. Louis. URL: https://fred.stlouisfed.org/series/
9
Например, Бюро экономического анализа, https://www.bea.gov/
10
Таким образом, к данной категории долга следует отнести те объемы задолженности, которые определяются в национальной финансовой статистике, как государственные гарантии.
11
См.: Шеремета С.В., Могилат А.Н. Анализ долговой нагрузки и кредита нефинансовому сектору: оценки для России и межстрановые сопоставления // Вопросы экономики. 2018. № 5. С. 28. Авторы сообщают, что указанная методика расчета показателя долга частного нефинансового сектора используется МВФ, Всемирным банком (International Financial Statistics) и ФРС США. Этот же показатель берется при расчете указанными ведомствами индикатора «Долг частного нефинансового сектора к ВВП».
12
Так, опыт показывает, что кредитные потоки, получаемые резидентами от иностранных кредиторов и инвесторов, довольно изменчивы в конъюнктурном или ином плане. В частности, приток таких ресурсов может внезапным приостанавливаться в периоды глобального экономического стресса. Кроме того, корпоративные заемщики, представляющие как финансовый, так и нефинансовый сектора, активно использующие зарубежные кредиты и выпуски ценных бумаг, ориентированные на их покупку нерезидентами, оказываются уязвимы в ситуации сильного оттока капитала. Точно так же корпорации, которые занимают в иностранной валюте, могут столкнуться с проблемами пролонгации своего долга, когда местная валюта обесценивается или глобальные условия финансирования в долларах ужесточаются.
13
См., например: Криничанский К.В. Денежные потоки: методические вопросы измерения // Финансовые рынки и банки. 2020. № 3. С. 61–65.
14
Подробнее об этом – в гл. 2.
15
В терминологии Всемирного Банка – “Liquid liabilities to GDP (%)”.
16
Здесь и далее, если не оговорено иное, выборка стран включает следующие 47 объектов – стран и групп стран: Аргентина, Австралия, Австрия, Бельгия, Бразилия, Великобритания, Венгрия, Германия, Гонконг (провинция Китая), Греция, Дания, Израиль, Индия, Индонезия, Ирландия, Испания, Италия, Канада, Китай, Колумбия, Корея, Люксембург, Малайзия, Мексика, Нидерланды, Новая Зеландия, Норвегия, Польша, Португалия, Россия, Саудовская Аравия, Сингапур, Финляндия, Франция, Чехия, Чили, Швеция, Швейцария, Таиланд, Турция, США, Южная Африка, Япония, страны еврозоны, страны G20, страны с развитой экономикой, страны с развивающейся рыночной экономикой.
17
См. определения внутреннего и внешнего долга в: Бюджетный кодекс Российской Федерации от 31.07.1998 г. № 145-ФЗ, ст. 6.
18
Например, в методологии, используемой Банком международных расчетов, при расчете индикатора DSR – debt service ratio (подробнее об индикаторе см. п. 1.1.4) показатель среднего оставшегося срока погашения по агрегированному долгу принимается равным 18-ти годам для сектора домашних хозяйств и 13-ти годам для нефинансового корпоративного сектора.